想清楚，一家公司为什么能够持续保持很高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了，这个行业就看明白了。
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- 2022.11.11：完成初稿
读后感
从1到N，要看持续的、系统的好产品（或服务）的供给能力。只能说投资人的视角很刁钻，也很本质。
读书笔记
我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会；另一方面赚的是企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求。
我们看投资的本质，要从三个维度去思考。
- 行业的维度
- 第一，看行业的商业模式。我经常说，买股票看行业，就像买房子看小区一样，你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大等，这些因素你是无法改变的。公司也一样，即便有很优秀的管理层，但如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。而有一些行业，你会发现赚钱实在太容易了，很典型的就是白酒行业。原料也就是一把米、一斤水，可有的卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元，毛利率都在80%～90%。2013年、2014年“三公经费”严管，大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此，从行业的维度看，首先是看行业的商业模式，也就是这个行业挣钱是否容易。
- 第二，看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局，很典型的行业就是空调行业。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后至今形成了两家龙头公司市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后，即使整体增速下滑，两家龙头公司业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍
- 第三，看行业的空间。中国过去15年走了美国100年走的路，美国在工业化、城市化、信息化上分别用了三五十年，而中国的工业化、城市化、信息化加在一起15年就完成了。中国变化很快，可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下，中国必定有一些行业的成长空间是有限的，甚至有可能已经是夕阳行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业，同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业
- 第四，看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家，资本回报率稍微高一点儿的行业、净利润率稍微高一点儿的行业，就会有100个人“山寨”、1 000个人抄袭。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。
- 所以要想清楚，一家公司为什么能够持续保持很高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了，这个行业就看明白了。
- 公司的维度
- 我们要找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心
- 管理层的维度
- 看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
- 能力分两个方面。
- 一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？过去两年，各种转型的公司基本上成功的很少。
- 二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业，或者买入市价远低于企业实际价值的股票。基本面投资把市场非常多的变量提炼成了最为重要且长期有效的3个因素。
- 一是对企业价值的判断。这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来（比如若干年或更长期）最有可能的价值，前者是静态的，后者是动态的，真正的价值股与真正的成长股本质上没有矛盾，关键是对未来价值的判断。当市场估值明显低于当前企业价值时，可能这是一个不错的投资机会，但如果这家企业长期创造价值的能力是持续贬损的，这个低估反而可能是一个长期的陷阱。如果一个市场估值低于企业实际价值，更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资机会。所以从这个意义上来说，判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，亦即对企业价值的判断更为重要的是，判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种持续增加的价值。
- 二是产业大趋势的判断。判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理解之上，以及这家企业在产业中的地位、竞争力和优势是否持续提高，是否形成相当长时间的壁垒或护城河。在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主，企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立场、利益立场导致对产业的理解出现偏见。就像腾讯公司的发展史，有少数超级优秀的投资者当年就是在马化腾减持的同时，买入了公司股票并持股多年，获得了上百倍的收益。
- 三是系统性风险水平。即使我们在产业趋势与企业价值的分析上做得不错，仍然要非常重视系统性风险水平。系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大类资产之间估值的比较优势程度及其趋势，这些大类资产包括现金、不动产、实物资产、实体企业投资、国债、企业债、股权，以及各种另类投资等多种投资方式之间的估值变化与资金流动可能。基本面投资者通过对系统性风险程度的评估，来决定整个组合仓位与风险敞口的程度。
我的投资框架总结成一句话就是：自上而下思考，自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围，自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的。宏观经济层面主要从两个维度来看：一是结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。产业层面主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。自下而上选择的核心要素在于人和机制。
学习把最重要的事情做到极致
- 第一，时间是每个人唯一稀缺的资产，要研究最重要的问题。我一直说，我们研究的应该是大问题，要把握的是产业与企业的大方向，并在判断与决策上获得大概率上的正确。概括起来就是：大问题、大方向、大概率。无论是资深的分析师还是刚毕业的初学者，都要学习站在产业的最高处、最前沿，以企业老板的角度去思考大问题。不管你在一些细枝末节的问题上做得多么完美，其价值也是有限的。大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重要。
- 第二，在正确的路径上持续积累。解决效率问题的第一步是要树立科学、合理、正确的研究方法，然后通过不断地学习，持续优化这个思维框架与方法体系。要在正确的路径上持续地积累，守正出奇。不能在丛林里的羊肠小道上奔跑，而要找到穿越丛林的阳关大道。在正确的道路上即便像乌龟一样爬也能爬到终点，而在无方向的丛林里奔走却可能一直迷失。在正确的道路上，持续积累的力量将非常强大。
四个维度，思考什么是重要的问题
- 维度一，宏观逻辑。这不仅包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理，甚至政治经济关系等大格局去看问题。
- 维度二，产业逻辑。不同的产业在不同的发展阶段，其核心驱动因素与竞争要素是不同的，而且在当前互联网与全球化的时代，其变迁的原理更加与以往不同
- 维度三，业务逻辑。判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前述宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮与产业大方向
- 维度四，财务逻辑。财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录，这就好比数学是对其他自然科学最好的表达一样，通过这些数据，可以很好地分析与验证企业业务上的特征与问题。
把握产业的本质、核心要素与关键变化
- 不同产业，其本质在经济学与商业模式上有着显著的特点。比如，水电行业的产能发挥与下游需求长期比较稳定，成本结构、产量、价格等指标也比较清楚，其本质更像是一个加了杠杆（高负债）的利率产品。传统零售业也接近于商业地产的租赁业务。动画行业更像是一个内容创意与计算机软件相互加强的IT行业。
- 研究一个产业，还要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素。比如，芯片技术驱动了计算机的计算能力，才导致电信，媒体和科技（TMT）行业各个领域的硬件、软件与应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略。再比如，消费品的核心驱动力是产品力，产品力越强的公司相对于渠道的谈判地位就越高，产品力在时间上的累积与空间上的传播才形成了消费者心目中的品牌。
- 研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要。比如，现在这个时点的TMT行业，智能手机的普及与流量红利可能基本上已经结束了，移动互联网用户的使用时长开始接近天花板，增量的创新变得越来越难，更多可能是存量之间的替代竞争。而这些相对小的创新，也更容易被大公司进行早期并购。在这个背景下，理解相关的细分行业与具体公司的逻辑与方法都要和前几年有本质的区别
日常工作的建议
- 建立属于自己的智慧圈
- 不管是资深的还是刚从业的研究员，都要学习逐步建立属于自己的智慧圈。研究一个重要课题时，要找到3个以上的行家里手成为朋友。这样就站在了3个巨人的肩膀上。为什么是3个？因为如果是一个行家，即使是企业家自身，也可能因为自我立场（利益立场、情感立场等）的偏见导致错误的判断
- 广泛的学习与阅读
- 投资研究工作本质上就是学习，向同行学习、向同事学习，也向书本学习。除了眼前的、当下的任务，还要进行广泛的阅读，对长期重要课题的深度阅读与前瞻思考非常重要。广泛的阅读、独立的思考、深度的讨论与互动是做研究工作必不可少的。
- 构建属于自己的研究体系
- 要按照自己的方式，建立属于自己的行业和公司研究的逻辑框架与方法体系。对于年轻人来说，需要把基础的工作做踏实，因为只有在做基础数据时，才会将自己的思考融入其中。要通过持续的学习、不断的积累来持续优化与修正这个体系。
- 结构化研究文档
- 怎么提高日常工作中的研究效率？建议把自己的工作底稿进行结构化记录。比如对于一家重点研究的公司，可以把各种重要信息放在一个Excel表格里，把各种要素进行有逻辑的数字化表达。过去调研的东西，阶段性思考的东西，都放在这些文件里面，然后不断更新。下次拿出来讨论、编写与输出的时候，就非常方便。几年后，这些沉淀下来的研究成果是非常有价值的，还方便对自己过去的研究进行复盘。
从1到N，要看持续的、系统的好产品（或服务）的供给能力。
我国经济处在一个增速相对放缓的转型期，也就是从过去的总量高增长与要素高投入的模式，转型到现在与未来的结构升级、研发创新与效率提升，在产业格局与资本市场中将会持续体现出结构分化与优势集中的特征。在这个背景下，那些具备从1到N能力的最优秀的企业将会获得更高的市场份额、更强的竞争力，我们需努力发掘那些在某个领域内做得非常优秀的企业，那些通过不断学习做到“从1到5、从1到10、从1到N”的公司。
这个从1到N的系统能力，包含以下几个方面的含义：
- 第一是指产品（或服务）能力的“从1到N”，即一家公司通过研发、创新，能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类。
- 第二是指市场能力的“从1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义。一家公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者。
- 第三是指组织能力的“从1到N”，一家优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力，把企业领导者个人的素质与人格力量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。
对于第一件事情都没有做好的公司，我们最好不要去相信它会做好第二件事情；对于做好了第一件事情，同时又在过程中积累了组织的各种系统能力的公司，它做成第二件事情的可能性会大大提高；而那些不仅做好了第一件事情，同时又做好了第二件，甚至是第三件事情的公司，我们则要非常重视，这些公司大概率已经具备了从1到N的系统能力。
每一个人最稀缺的资产是时间，我们要把有限的生命用在向最优秀的企业与团队学习上。把太多的时间花在去垃圾堆里翻东西，只会使自己的口味越来越低级，吃惯了地沟油的人会觉得地沟油挺香。更重要的是，如果你失去了向最优秀的人、向未来不断学习的机会，付出的成本是非常大的，这个成本既是机会成本，更是时间成本。